Bu rapor, Opus 4.7 tarafından madencilik sektörü için tanımlı analiz prensipleriyle hazırlanmıştır. Yapay zekâ destekli üretim sürecinde veri hataları ve halüsinasyon riskleri bulunabilir; yatırım kararlarında raporda atıfta bulunulan kaynakların birinci elden doğrulanması gereklidir. Raporun sonundaki yasal uyarının da mutlaka okunması tavsiye edilir.
Veri kesim noktası: 2025/12 konsolide finansalları ve 29.04.2026 piyasa verileri.
CVK Maden İşletmeleri (CVKMD), 1980'den bu yana Çevik ailesi tarafından yönetilen ve 2023 yılında BIST Yıldız Pazar'da halka açılan bir madencilik şirketidir. Şirket, Türkiye'nin en büyük özel sektör krom cevheri üreticilerinden biri olup 2025 yılı itibarıyla ülke krom ihracatının ~%17'sini gerçekleştirmiştir (TİM ihracat verisi, 2025).
Mevcut gelir modeli tamamına yakın doğrudan emtia satışına dayanmaktadır: açık ocak ve yeraltı ocaklarından çıkarılan krom cevheri, flotasyon tesislerinde konsantre edilerek yurt içi ve yurt dışı alıcılara (ağırlıklı Çin) satılmaktadır. 2025 yılında hasılatın büyük bölümü krom cevheri satışlarından elde edilmiştir (faaliyet raporu, 2025/12).
Dönüşüm hikâyesi: Şirket, tek ürün (krom) bağımlılığından çıkarak çok metalli madencilik grubuna evrilme sürecindedir. Bu dönüşümün iki sacayağı bulunmaktadır:
Sarıalan Altın İşletmesi (Balıkesir): Halka arz geliriyle inşa edilen flotasyon tesisinde Şubat 2026'da deneme üretime, Nisan 2026'da konsantre cevher ihracatına başlanmıştır (KAP, 03.04.2026). Trafigura ile 30 milyon USD off-take anlaşması kapsamında ürün teslimatları fiilen sürmektedir.
Yenipazar Polimetalik Maden İşletmesi (Yozgat): Bağlı ortaklık Aldridge Mineral aracılığıyla yürütülen, altın-gümüş-bakır-kurşun-çinko çıkarımına odaklı proje hâlâ tesis kurulum aşamasındadır. Ekim 2025'te Metso Finland ile temel mühendislik hizmeti, Ocak 2026'da Vakıfbank ile 192 milyon USD'lik proje finansman sözleşmesi imzalanmış, ilk dilim Mart 2026'da kullanılmıştır (KAP, 30.01.2026 ve 06.03.2026). Üretime başlangıç için resmi açıklamada somut bir tarih bulunmamakta; şirket söylemi "bir an evvel üretime geçmek" şeklindedir (KAP, 30.01.2026).
Rekabet avantajı: Türkiye'nin Tetiyen Metalojenik Kuşağı üzerindeki coğrafi konumundan kaynaklanan zengin cevher yatakları; grup genelinde 8,58 milyon ons altın eşleniği (AuEq) kaynak/rezerv portföyü (faaliyet raporu, 2025/12, UMREK raporları). TL bazlı maliyet yapısı ile USD bazlı ihracat geliri arasındaki doğal kur avantajı da yapısal bir üstünlüktür.
Krom cevheri: 2025 yılında 277.813 ton satışın %76,3'ü ihracata yöneliktir (faaliyet raporu, 2025/12). Çin, küresel krom tüketiminin üçte birinden fazlasını oluşturmakta ve Türkiye krom ihracatının birincil pazarıdır - 2025 yılında Türkiye krom ihracatının %71,8'i Çin'e yapılmıştır (TİM ihracat verisi, 2025).
Altın konsantresi: Sarıalan üretimi, Trafigura off-take anlaşması kapsamında %100 yurt dışına sevk edilmektedir. Alıcı konsantrasyonu yüksektir (tek alıcı: Trafigura, 2027'ye kadar).
Müşteri yoğunlaşma riski: Krom tarafında Çin bağımlılığı, altın tarafında Trafigura bağımlılığı dikkat çekmektedir. Bu yapı, emtia fiyatlarındaki dalgalanmalara ek olarak karşı-taraf riskini de beraberinde getirmektedir.
Grup içi ilişkiler: Hüseyin Çevik %70 sermaye payı ve %88,75 oy hakkı ile hâkim ortaktır. A grubu nama paylar imtiyazlı oy hakkı taşımaktadır (KAP kurumsal bilgi kartı). Halka açıklık oranı %29,95'tir (02.05.2026 fiili dolaşım verisi).
| Metrik | CVKMD | Not |
|---|---|---|
| Satış Geliri (TTM 2025/12) | 3,28 milyar TL | Gelir tablosu, 2025/12 |
| Satış YoY Değişim | -%20,1 | 2024/12 TTM: 4,10 milyar TL |
| Brüt Kâr Marjı (TTM) | %27,9 | vs 2024: %36,1 |
| FAVÖK Marjı (TTM) | %25,9 | vs 2024: %32,8 |
| Net Kâr - Ana Ortaklık (TTM) | 141 milyon TL | vs 2024: 1,25 milyar TL |
| Net Kâr Marjı (TTM) | %4,3 | TMS 29 parasal pozisyon etkisi baskın |
| Net Borç / FAVÖK | ~1,2x | Tahmini, finansal borç oranı bazlı |
| ROE | %1,6 | TMS 29 restated bazda |
| Cari Oran | 0,36 | Ertelenmiş gelirler + ortağa borç dahil |
| Kapanış Fiyatı | 35,68 TL | 29.04.2026 |
| Piyasa Değeri | ~49,95 milyar TL | 35,68 × 1,4 milyar pay |
| F/K (TTM) | ~353x | Kâr TMS 29 etkisiyle çökmüş; P/E yanıltıcı |
| PD/DD | 5,6x | PD: 49,95 milyar / AO Özkaynak: 8,89 milyar |
| FD/FAVÖK (TTM) | ~60x | FD ≈ 51 milyar TL; büyüme primi yansıtıyor |
Çeyreklik Gelir Trendi (son 5 çeyrek, milyon TL):
| Kalem | 4Ç24 | 1Ç25 | 2Ç25 | 3Ç25 | 4Ç25 |
|---|---|---|---|---|---|
| Satış Geliri | 956 | 825 | 899 | 780 | 774 |
| Brüt Kâr | 239 | 252 | 310 | 202 | 150 |
| Brüt Kâr Marjı | %25,0 | %30,5 | %34,4 | %25,9 | %19,4 |
| FAVÖK | 313 | 240 | 250 | 160 | 199 |
| Net Kâr (AO) | 774 | 264 | 286 | -141 | -268 |
Kaynak: Gelir tablosu, çeyreklik veriler (KAP).
Çarpan yorumu: F/K (353x) ve FD/FAVÖK (60x) çarpanları, mevcut kârlılıkla değil gelecekteki altın ve polimetalik üretim gelirlerine ilişkin büyüme beklentisiyle açıklanmaktadır. Net kârın oluşumunda TMS 29 (enflasyon muhasebesi) etkileri belirleyicidir: 2025/12'de 1,95 milyar TL net parasal pozisyon kazancı (TMS 29 kapsamında, nakit dışı kalem) ile 2,35 milyar TL (esas faaliyet dışı) finansal gider yan yana raporlanmıştır. Nakit akış tablosunda fiilen ödenen faiz 386 milyon TL düzeyindedir - yani finansal giderin büyük kısmı nakit dışı kur farkı/değerleme etkisinden kaynaklanmaktadır (gelir tablosu ve nakit akış tablosu, 2025/12). Bu yapı, muhasebe net kârının operasyonel nakit yaratımını yansıtmadığını göstermektedir; madencilik sektöründe F/K yerine EV/FAVÖK veya P/NAV daha sağlıklı değerleme çerçeveleridir.
Borçluluk: Cari oran (0,36) ilk bakışta endişe verici görünmekle birlikte, kısa vadeli yükümlülüklerin 2,86 milyar TL'si Trafigura off-take ön ödemeleri (ertelenmiş gelir) ve ~1,05 milyar TL'si bedelli sermaye artırımı sürecindeki hâkim ortak (Hüseyin Çevik) avanslarıdır. Bu kalemler çıkarıldığında düzeltilmiş cari oran ~0,76'ya yükselmektedir. Net borç/FAVÖK ~1,2x ile yönetilebilir seviyededir. Ancak Yenipazar projesi devreye girdikçe borçluluk artacaktır (192 milyon USD proje kredisi).
Aracı kurum takibi: Herhangi bir aracı kurum tarafından düzenli olarak takip edilmemektedir; konsensus hedef fiyat bulunmamaktadır.
Tamamlanan:
- Sarıalan Altın Flotasyon Tesisi (Balıkesir): Halka arz geliriyle finanse edilen tesis inşaatı büyük ölçüde tamamlanmış, Şubat 2026'da deneme üretime başlanmıştır. Yatırım teşvik belgesi tutarı ~2,29 milyar TL'dir. Nisan 2026 itibarıyla Trafigura'ya ilk konsantre cevher sevkiyatı gerçekleştirilmiştir (KAP, 03.04.2026).
- Sivas GES (2,5 MWp): Haziran 2025'te devreye alınmıştır (faaliyet raporu, 2025/12).
- İvrindi Ruhsat Sahası Devralma: Sarıalan'a mücavir 110.800 ons AuEq kaynaklı saha, Demir Export'tan 18,5 milyon USD'ye satın alınmış, MAPEG devri Ocak 2026'da tamamlanmıştır (KAP, 24.02.2026).
Devam eden:
- Yenipazar Polimetalik Maden İşletmesi (Yozgat): Bağlı ortaklık Aldridge Mineral bünyesinde; toplam yatırım öngörüsü 240 milyon USD (%80 kredi, %20 özkaynak). Vakıfbank ile 192 milyon USD, 9 yıl vadeli (ilk 3 yıl anapara ödemesiz) proje finansman anlaşması imzalanmıştır (KAP, 30.01.2026). Tesis sahası için 200 milyon TL tutarında prefabrik yapım anlaşması yapılmıştır (KAP, 30.03.2026). Üretime başlangıç tarihi için resmi bir açıklama yoktur; şirket söylemi "bir an evvel üretime geçmek" yönündedir (KAP, 30.01.2026).
- Manisa GES (9,9 MWp): Sarıalan enerji ihtiyacına yönelik, 6 ay içinde devreye alınması hedeflenmektedir (KAP, 17.03.2026).
- Bedelli Sermaye Artırımı: Ödenmiş sermayenin %170 oranında (2,38 milyar TL) artırılarak 3,78 milyar TL'ye çıkarılması için SPK başvurusu yapılmıştır. Hâkim ortak Hüseyin Çevik'in sermaye avansı (600 milyon TL) ve şirkete borçları (1,05 milyar TL) sermaye koyma borcundan mahsup edilecektir (finansal dipnot 2025/12).
Planlanan:
- TV Tower Polimetalik Projesi (Çanakkale): Orta Truva (%100 bağlı ortaklık) bünyesinde; UMREK raporuna göre 4,58 milyon ons AuEq kaynak (sahaların ~%10'unda arama yapılmış). ÇED başvurusu Aralık 2025'te yapılmıştır. Üretime en erken 2028–2029 beklentisiyle hâlâ arama/sondaj aşamasındadır (faaliyet raporu, 2025/12).
- Hayri Ögelman Halka Arzı: Bağlı ortaklık için SPK'ya kayıtlı sermaye sistemi geçiş başvurusu yapılmıştır; halka arz geliriyle ferrokrom üretim tesisi kurulması hedeflenmektedir (faaliyet raporu, 2025/12).
- MAPEG Ruhsat İhaleleri: Mart–Nisan 2026'da Çanakkale (4 milyon TL) ve Yozgat (4 milyon TL) ihaleleri kazanılmıştır (KAP, 31.03.2026 ve 10.04.2026).
1) Sarıalan Altın İşletmesi'nde ilk ihracat (03.04.2026): Trafigura off-take anlaşması kapsamında konsantre altın cevherinin yurt dışı satışına fiilen başlanmıştır. Bu, şirketin krom dışında ilk anlamlı gelir kalemini oluşturmaktadır. 2025 yılında ÇED davası nedeniyle ertelenen üretim, Danıştay'ın Ocak 2026'da şirket lehine kesin karar vermesiyle hukuki engelden kurtulmuştur (KAP, 03.04.2026; Danıştay 4. Daire kararı).
2) Yenipazar proje finansmanı (Mart 2026): 192 milyon USD Vakıfbank kredisinin ilk dilimi kullanılmıştır. Proje tamamlandığında yıllık ~2,2 milyon ton cevher işleme kapasitesine sahip olacak ve altın, gümüş, bakır, kurşun, çinko ürünleriyle 500 milyon USD seviyesinde gelir hedeflenmektedir (faaliyet raporu, 2025/12). Orion Resource Partners ve Hartree Partners ile ayrıca 280 milyon USD ön-finansman anlaşması da bulunmaktadır.
3) Krom satış anlaşması (25.02.2026): Hayri Ögelman Madencilik, yurt içi bir şirketle 26,64 milyon USD (~1,17 milyar TL) tutarında krom cevheri satış anlaşması imzalamıştır (KAP, 25.02.2026).
4) Harmancık yangın tazminatı (05.03.2026): Temmuz 2025 orman yangınında hasar gören makine-ekipman için sigorta şirketlerinden 52,8 milyon TL tazminat tahsil edilmiştir (KAP, 05.03.2026).
5) Bedelli sermaye artırımı süreci: %170 oranında bedelli artırım için SPK başvurusu yapılmış, fon kullanım raporu Nisan 2026'da revize edilmiştir (KAP, 20.04.2026). Artırım tutarı 2,38 milyar TL olup büyük kısmı hâkim ortağın şirkete verdiği avans ve borçların mahsubuyla karşılanacaktır.
6) Altın fiyat ortamı: J.P. Morgan 2026 yıl sonu altın fiyat hedefini 6.300 USD/oz'a, Wells Fargo 6.100–6.300 USD/oz aralığına yükseltmiştir. Merkez bankası alımları (yıllık ~800 ton, küresel maden üretiminin %26'sı) ve de-dolarizasyon trendi yapısal talep sürücüleri olarak değerlendirilmektedir.
Sorulması gereken sorular:
Sarıalan altın üretim ramp-up'ı ne hızda gerçekleşecek? Trafigura off-take 30 milyon USD tutarında; yıllık hedef 20.000 ons altın üretimi (2026). Çeyreklik üretim/sevkiyat raporları bu hedefe yakınsama gösteriyor mu? İlk satış Nisan 2026'da başlamış olsa da sürdürülebilir üretim hacmine ulaşma süresi operasyonel verimliliğin en önemli göstergesi olacaktır.
Yenipazar projesi ne zaman üretime geçebilir? Şirketin resmi açıklamalarında somut bir üretim başlama tarihi bulunmamaktadır; Ekim 2025'te temel mühendislik anlaşması, Ocak 2026'da kredi sözleşmesi yeni imzalanmış olup tesis kurulumu devam etmektedir. 192 milyon USD kredinin kullanım takvimi, inşaat ilerlemesi ve ÇED süreçleri takip edilmelidir. Greenfield polimetalik projelerde gecikme ve maliyet aşımı madencilik sektöründe kural değil istisnadır.
Bedelli sermaye artırımı tamamlandığında seyreltilmiş bazda çarpanlar nasıl değişecek? Pay sayısı 3,78 milyar'a çıktığında piyasa değeri aynı kalırsa hisse fiyatı mekanik olarak ~13,21 TL'ye düşecektir. Yeni sermaye girişinin yatırıma dönüşme hızı ve getirisi kritik önem taşımaktadır.
Krom fiyatlarında kısa vadeli yön nereye? Güney Afrika enerji reformları ferrokrom maliyetlerini düşürebilir, bu da krom cevheri talebini dolaylı olarak destekleyebilir. Ancak Çin paslanmaz çelik üretimindeki yavaşlama riskleri de mevcuttur.
Hayri Ögelman halka arzı ne zaman ve hangi koşullarda gerçekleşecek? Ferrokrom entegrasyonuna giden yolda bu halka arz kilit bir adımdır. SPK başvuru süreci ve piyasa koşulları zamanlama belirleyicisidir.
Kısa özet: CVKMD, mevcut krom operasyonlarıyla nakit akışı üreten ancak asıl değerleme hikâyesi gelecekteki altın ve polimetalik üretim kapasitesine dayanan bir büyüme şirketidir. Mevcut çarpanlar (FD/FAVÖK ~60x) bu büyüme beklentisini fiyatlamakta olup, yatırımcının temel sorusu projelerin zamanında ve bütçe dahilinde devreye girip giremeyeceğidir. Emtia fiyat döngülerine duyarlı, proje yürütme riskine açık ve hâkim ortak yoğunlaşması olan bir profil söz konusudur - farklı risk iştahlarına göre değerlendirilmelidir.
Şirket dokümanları
- Faaliyet raporu, 2025/12 (yayın: 17.02.2026)
- Finansal tablo ve dipnotlar, 2025/12 konsolide (KAP, 17.02.2026)
- KAP özel durum açıklamaları: Sarıalan ihracat başlangıcı (03.04.2026), MAPEG ihaleleri (31.03.2026, 10.04.2026), Yenipazar prefabrik anlaşması (30.03.2026), GES projesi (17.03.2026), Harmancık tazminat (05.03.2026), Krom satış anlaşması (25.02.2026), Bedelli revize raporu (20.04.2026)
- İzahname: CVK Madencilik (SPK, Aralık 2025)
- Yatırımcı sunumu: 2024/06 (KAP, 28.10.2024)
Finansal veriler
- Gelir tablosu ve bilanço, çeyreklik veriler (KAP, 2023–2025)
- Piyasa verileri: 29.04.2026 kapanış
Sektörel veriler
- TİM aylık ihracat verisi (2025–2026)
- MAPEG ihale duyurusu, 485 saha (Resmi Gazete, 07.02.2026)
Haber ve araştırma
- J.P. Morgan, altın fiyat tahmini 6.300 USD/oz (2026)
- Wells Fargo, altın fiyat tahmini 6.100–6.300 USD/oz (2026)
- IndexBox, ferrokrom piyasa güncelleme (Ocak 2026)
Bu raporda yer alan bilgi, yorum ve değerlendirmeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan görüş ve bilgiler genel nitelikte olup, herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da getiri vaadi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler kişinin mali durumu ile risk ve getiri tercihlerine uygun olmayabilir. Sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilere uygun sonuçlar doğurmayabilir. Raporda kullanılan veriler kamuya açık kaynaklardan derlenmiş olup bilgilerin doğruluğu ve güncelliği konusunda herhangi bir garanti verilmemektedir. Yatırım kararlarınızdan doğabilecek her türlü sonuçtan şahsen sorumlu olduğunuzu unutmayınız.